【四季报】铝：供应刚性稳固需求叙事受考验
策略建议：单边逢低多配，参考区间[20000, 21500]元/吨；套利关注去库阶段的跨期正套机会。
策略建议：单边上方压力参考100%分位现金成本+200元的水平，下方结合前低及矿价变化；套利关注正套。
现状：当前盘面已部分定价需求好转，价差（AD-AL）从-600元收敛至-350元；
2025年，四季度氧化铝仍呈现供需过剩的格局，但过剩幅度相比三季度收窄。我们以65-75美元折算，边际现金成本在2800-2950元/吨，100%现金成本在2950-3150元/吨，随着现货价格的进一步回落，有再次减停产的可能。
2025年8月份，据SMM多个方面数据显示，中国电解铝行业完全成本平均值为16429元/吨，环比上月增长1.0%，同比下跌4.4%。国内电解铝行业平均盈利约4464元/吨，大幅盈利状态。行业最高完全成本约为19832元/吨，若采用月均价测算，8月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态。
2025年，电解铝供应受限，电解铝进口或与去年持平，废铝供应增速偏低，由此，整个供应端的增量将十分有限。
2025年，初级加工产品开工率，季节性上，三季度，整体有抬升，四季度预计小幅回落为主，难有亮点。主要拖累项在建筑、出口行业等。当然预估具有较大不确定性，仅结合当前数据及预期做推断，后续还应该要依据实际数据来修正。
（1）驱动角度上，产量稳定，进口高增，初级产品开工率稳中趋降，出口受关税压制，国内供需呈小幅过剩局面；国内外经济仍未明显复苏，降息也还未到质变阶段，宏观经济不确定性仍强；向上驱动力有限。考虑到供应强约束、库存偏低常态化，向下驱动不足。估值角度上，成本上抬有限，平均成本在16500-17000元/吨，边际成本在18500-19000元/吨；利润在4000元以上，处于历史高位水平；价格处于历史90%以上的分位水平；由此看估值不低。价格季节性上，以10年均值衡量，10-11月下跌占优，12月份转为上涨占优。
（2）策略上，或仍将维持震荡偏强行情，以逢低多配对待，主要波动区间可参考[20000,21500]；关注去库阶段的跨期正套机会、企业也可参与卖权来增厚收益。
（1）国内外供需均呈过剩局面，但过剩程度较三季度收窄；成本上，几内亚矿石以65-75美元/吨来衡量，95%分位现金成本为[2800,2950]元/吨，成本估值角度上，以当前现货价格来衡量处于合理位置。驱动上，产能增量预期及净出口没有到达预期压制期价，将进一步拖累现货价格，或将重演上半年的减停产逻辑，届时方能驱动期现价格企稳回升；另外不容忽视的因素是交割品较为集中下的偏强投机属性以及政策预期驱动下相关品种大幅度波动引致的联动反应。
（2）策略上，区间思路对待，上方压力可参考100%分位现金成本+200元的水平，下方结合前低及矿价变化考虑，价格承压于供需过剩，但以减停产、矿端扰动加剧、政策驱动等信号为限，博弈逻辑或将转多；套利上，关注可能的正套机会。
（1）成本上，废铝以电解铝定价，且供需偏紧，价格较为坚挺；供应上，废铝偏紧加之补贴或取消，生产有减产可能，需求上主要关注汽车，汽车四季度一般会冲量，压铸厂会提前采购，需求好转，将带动铝合金价格及价差走强。目前盘面已部分定价供需好转，以负价差(AD-AL)收敛来体现。季节性上，四季度价差走势不及三季度明确，但预计仍会有冲高转正价差的机会。仓单已开始注册，关注会否有新的仓单逻辑来参与定价。
（2）策略上，铝合金锚定沪铝，交易AD-AL价差波动。绝对价格上跟随沪铝走势；套利上，持续关注逢低多AD-AL的套利机会。
电解铝方面，处于价格重心小幅抬升的状态。7月份铝价受宏观情绪扰动，小区间内频繁波动，期间受到过低仓单、反内卷、重要会议等提振，但进入传统消费淡季，随着累库趋势明显，以及宏观情绪降温，价格冲高回落。8月份，延续震荡走势，但低位有抬升。基本面仍总体偏弱，库存继续上升，不过总体处于偏低水平，未能给予价格较强压力。关税扰动缓和，反内卷余温仍存等提振铝价，铝价基本上在20500-21000区间内波动。进入9月份，铝价短暂上破两万一，消费旺季到来，以及降息预期提高等带动，但实际消费仍有待验证，价格回落至区间内。
氧化铝方面，7月份价格大大上涨，主要是受反内卷政策的影响，工业与信息化部的稳增长工作方案即将出台，以及化工产业装置年限缩短等消息刺激，主力合约最高冲至3577元/吨。此外，虽然7月份供需转为过剩，但因优先交付长单使得现货偏紧，形成了Back结构，仓单持续流出，最低时降至4000多吨，虚实比走高，推涨行情。但随着反内卷情绪的消退以及重要会议未提出增量政策，价格随之回落。8-9月份，期货价格持续走弱，供需过剩开始在现货市场体现，现货价格开始回落；库存持续累积状态，仓单也开始回升，兑现着过剩的逻辑；不过矿价较为坚挺，8月份全国加权完全成本为2880元/吨，晋豫地区加权完全成本为3000元/吨。价格预期在进口窗口打开的局面下仍较弱，现货价格仍高于高成本区域现金成本，减产动力不足，期价继续回落。
半年报中我们对铝土矿做过详细的评判，因当时外矿扰动频繁，结合当时数据认为下半年矿石供应有保障。近三个月数据跟踪来看，维持矿石供应无虞的观点。
根据最新公布的海关数据，1-8月份中国铝土矿累计进口1.4亿吨，同比增加3379万吨，以2.7倍折算，折算为氧化铝产量为1126万吨；1-8月份，国内铝土矿产量4086万吨，同比增加297万吨，以2.3倍折算，折算为氧化铝产量为116万吨；统计局公布的1-8月份氧化铝产量为6052万吨，同比仅增加489万吨。由此铝土矿过剩很明显，铝土矿过剩折算氧化铝量为753万吨。
预计全年中国进口自几内亚的矿石达1.6亿吨，增量约为5000万吨。截止8月份，中国进口自几内亚的矿石约为1.08亿吨，累计增量已达3016万吨；2024年铝土矿进口总量接近1.6亿吨，别的地方增量十分有限，假定增量为0，则中国全年进口铝土矿仍超2亿吨。
铝土矿是铝产业链的源头，是氧化铝成本构成的最重要的因素，由此铝土矿价格至关重要。进口矿供应是非常充足的，矿价仍有压力，但也要关注到成本支撑；几内亚铝土矿进口价格可拆分成四部分，铝土矿开采成本，海运费，境内运费以及特许权使用费，当然各矿区成本也有差异，比如铝土矿开采成本分布在25-45美元/吨，海运费变动也较大，总体上合计大致在65-70美元/吨。此区域或有刚性支撑，也可能是政府托底的价格，一旦跌破，或引发减产，也可能政府出台新的应对政策。四季度长协价为74美元/吨，相比三季度下降1美元，波动区间可参考65-80美元/吨，倾向于价格偏空，但也要防范扰动因素。利空因素有雨季过去、部分关停矿山有复产可能等，利多因素包括几内亚9月21日的全民宪法公投（结果还未出）、12月的政府改选前或会展示资源领域的强硬姿态等。
全球储采比高达65年，但是中国储采比是最低的，7年左右。在2015年矿山治理之前，山西河南等地存在滥采乱挖等现象，使得矿石品位不断降低。随后政府开展了一系列治理手段使得不断正规化，但产量也不断下滑。据SMM数据统计，2024年国内铝土矿产量降低700余万吨，去年年初以来，河南受到复垦影响，山西由于安监压力，均有铝土矿矿山出现停产。受制于矿石品位以及其他有关政策限制，其复产节奏较为缓慢，在可预见的未来，两地的矿石供应难以恢复至以往的水平。今年以来，国内矿石产量有所回升，但近几个月来增速明显放缓，有雨季的影响，更有环保及安监未如预期放松有关。1-8月份，全国铝土矿产量累计为4086万吨，累计同比增速为7.83%，累计增量为297万吨，折算全年增量约400-500万吨，相比半年报有所下调。
据SMM统计,截止8月底，中国氧化铝建成产能1.1亿吨，运行产能约为9111万吨，开工率约为83%。周度数据分析来看，运行产能由年初最高的9043万吨，最低降至8412万吨，目前恢复至9233万吨。四季度新投项目较少，随着投复产的落地，利润再次受到打压，后续着重关注利润再次压缩后的减停产何时再出现。
2025年是产能投放大年，2026年及以后也仍有不少的项目待投产，特别是广西地区，不过四季度有项目后延的情况。截至目前，国内新投产产能达730万吨，广西广投原本三季度投产延迟到2026年，九龙万博的项目也推迟到2026年，防城港中丝路的项目能否在2025年底投产还有不确定性，但延后项目也有依利润而提前投产的可能。海外，不完全统计有500万吨新产能投放。2026年，不完全统计国内外至少仍有870万吨新增产能。
矿石暂不构成掣肘，氧化铝新投产项目还巨量，亏损成为必然。企业应对亏损的手段就是减停产，今年上半年氧化铝行业已经经历过；国家反内卷的风也吹到了氧化铝行业，这在第三季度演绎过。价格因两者提振过，但在过剩的压力下都折戟。四季度如何演绎呢？我们主要关注两点，成本支撑力度以及采暖季供需边际变化。
成本角度我们主要关注边际现金成本，也即使用进口矿的高成本地区的95%分位现金成本，逻辑上减产路径由高成本地区到低成本地区、过剩规模约占5%，所以95%分位线着重关注。使用进口矿成本比较高的地区包括河南、广西、山西等地区，山东成本较低。目前边际现金成本大致在2950元/吨，100%现金成本在3100元/吨，目前三地区现货四网月均价在3100元/吨上下，触及亏损线。
四季度，成本各项分支预估来看，几内亚铝土矿价格或将偏弱，烧碱季节性上一般会先涨后跌，均价与一季度较为一致；能源成本波动有限，由这样来看，其实是看矿石价格的变动，我们以65-75美元折算，边际现金成本在2800-2950元/吨，100%现金成本在2950-3150元/吨。参考4-5月份，当时现货价格最低到过2850元/吨，只是当时高矿价下的高成本使得亏损程度较高，三地区使用进口矿的亏损程度最高在500-600元/吨，亏损幅度15%以上。预计四季度供需过剩边际好转，加之成本下移，亏损程度有限，但是在跌破边际现金成本后有减产发生的前提下。
历史上，山西、河南、山东等地会因为采暖季而产量受一定的影响，但近来影响程度有所减小，山西、河南两地2024年合计月度产量在采暖季就没有受一定的影响，山东影响几近消除。但采暖季的影响因素在，我们就不可以忽视。2020年以来，最大的产量影响在45万吨，其他有影响的年份在20万吨上下，后续可通过跟踪周度数据来验证今年的影响情况。冬储也是不可以忽视的因素，新疆电解铝厂每年都有冬储的习惯，比如去年新疆地区9月份的电解铝厂原料库存天数为16天，11月份时已涨至20天。不过今年库存天数持续在20天以上，补库力度或相对有限。
此外，我们也要关注进出口情况。中国8月份氧化铝净出口8.56万吨，1-7月氧化铝净出口126万吨。2025年海外氧化铝规划项目超500万吨，电解铝端投复产项目有限，海外氧化铝同样为过剩格局且过剩幅度大于国内。海外FOB价格从7月份开始回落，9月份出现大跌，进口盈亏转为盈利，这将限制净出口，不利于国内供求关系的好转。
综上，预计2025年国内氧化铝过剩231万吨，国内氧化铝供应转为明显过剩；海外也因净进口增加呈现过剩的局面，且过剩程度高于国内。国内季度角度来看，国内二季度紧张局面随着三季度新投产及复产的推进得到快速修复。四季度，过剩的压制下，利润将转负，高成本地区的产量或将受到抑制，过剩幅度相比三季度有明显放缓。
上半年随着亏损的加剧，氧化铝厂开始减停产，随着运行产能的下滑，产量有明显回落，但需求持稳，使得过剩幅度快速收窄，最终在4-5月份转为短缺，这在库存上的表现就是4月份氧化铝总库存见顶回落；但随着利润的修复，运行产能回升，以及新投产能的增加，周度供需再次转为过剩，氧化铝库存也于6月初触底回升，目前已回升至2022年同期水平。从总的库存及分项季节性来看，仓库存储上的压力加大，总库存已回升至近年正常水平，电解铝厂内氧化铝库存也快速回升，这对现货的支撑力度减弱，进而压制了期价的回升。在四季度供需过剩的格局下，氧化铝总库存或会继续增加。
截至8月份运行产能4400万吨，开工率达到96.1%。国内自从2017年供给侧改革以来，产能天花板被限定在4500万吨左右，目前运行产能已经接近产能限制天花板，未来的产能增量被限制。分地区运行产能变化来看，8月份相比于去年底，运行产能仅增加47万吨，增量较大的包括青海、四川、云南等。
复产产能方面，因去年氧化铝高位，广西、四川运行产能合计减量28.2万吨，目前已全部复产。新增产能方面，据SMM多个方面数据显示，2025年增量产能（不包含产能置换）预计为60万吨，中铝青海扩建升级、新疆天山铝业、霍煤鸿骏二期等预计2025年逐步投产。综合看来，预计2025年国内电解铝产量在4410万吨左右。
海外新增项目大多分布在在印度、印尼、俄罗斯等国家，受制于基础设施建设、电力供应、成本高企等，总体扩产进展仍较为缓慢，比如印尼华青于2024年10月底通电投产，当时启槽总规模仅约3万吨左右，剩余产能延期投产。印尼有的配备了燃煤电厂，所以2025年增量大多数来源于印尼，预计新增产能总计约55万吨。
海外复产产能大多分布在在欧洲，已处于恢复过程中。从2021年下半年起，海外铝冶炼企业因能源成本、生产事故等原因等大量减产，其中欧洲是重灾区。根据欧洲剔除掉俄罗斯的产量推算，21-23年欧洲共减产产能约100万吨，随着能源价格的回落，部分企业进入复产阶段，2024年复产约40万吨产能，仍有约60万吨产能待恢复，目前复产仍较为缓慢。
2025年8月份，据SMM多个方面数据显示，中国电解铝行业完全成本平均值为16429元/吨，环比上月增长1.0%，同比下跌4.4%。国内电解铝行业平均盈利约4464元/吨，大幅盈利状态。行业最高完全成本约为19832元/吨，若采用月均价测算，8月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态。
在新增产能受限的背景下，电解铝产能利用率明显高于上游氧化铝与下游铝材行业，供给刚性，同时具有低库存的支撑，使得电解铝成为产业链上留存利润能力最强的环节，预计电解铝四季度仍将维持高利润。
在国内电解铝产量受限的局面下，电解铝、废铝等进口成为重要的边际供给。1-8月份，中国电解铝净进口156万吨，累计同比增速为8%。其中，俄铝进口量依然保持高增速，前8个月，进口172万吨总量中有146万吨来自俄罗斯，是我国最主要的进口来源国。俄铝的长协进口未因进口亏损而受到干扰，俄铝主要与中国加工公司签订长单，或者说正因为进口量的放大才导致进口窗口的关闭。在俄铝大量的进口下，预计2025年净进口量或将超过去年。
随着原铝产能受限，废铝的作用凸显，特别是在低碳化发展的指引下，废铝的使用将进一步增加，以废铝为主要的组成原材料的铝合金期货已于6月初在上期所上市交易，将与上期所现有的氧化铝、电解铝期货及期权形成协同效应，提升铝产业链企业风险管理能力，促进铝产业绿色低碳高质量发展。
从供应量来看，国产废铝占据绝对主导地位，进口废铝保持稳定。1-8月份，国产+进口累计669万吨，累计同比增速9%，主因国内产量增加导致，在2024年高增量的基础上，2025年国内产量再上台阶，以当前的产量现行外推，预计2025年同比增速接近10%，绝对增量在90万吨。废铝接近60%应用于铸造铝合金，其余部分用在变形铝合金中，近年来铸造铝合金产能与变形铝合金产能增速高过废铝供应增速，这种供需错配使得废铝较为坚挺，直观表现就是精废价差处于近五年低位。
综上，我们大家可以看到国内电解铝供应受限，海外投复产缓慢，电解铝进口或与去年持平，废铝供应增速偏低，由此，整个供应端的增量将十分有限。
截止到9月下旬，以电解铝为主要的组成原材料的周度开工率上来看，多数不及去年，其中铝板带、箔有突出贡献的公司开工率大幅低于去年，且处于统计年份的低位水平，这两个板块涉及到地产、汽车、家电、包装等。线缆开工率也不及去年，不过在统计年份中仍处于偏高位置。型材开工率在50%左右，与去年持平，处于统计年份低位水平，受地产拖累。季节性上，三季度，整体有抬升，四季度预计小幅回落为主，难有亮点。
以废铝为主要的组成原材料的再生铝合金开工率居于偏高水平，近几个月来开工率持续在50%以上，分规模来看，大规模的公司开工在60%以上，中小企业开工率堪忧，普遍在40%以下，小企业还不到20%，产能过剩问题严重。以往再生铝合金行业主要是以销定产，产量变化能大致代表需求变化，但是随着期货的上市，这种规律或将改变，期现商的参与使得需求具备了金融属性，这或许是近期开工率走高的根本原因。季节性上来看，四季度产量冲高回落走势，这也对应了燃油车四季度冲量、提前备货的节奏。
光伏方面，今年1-7月份国内光伏新增装机达到223.25GW，同比增长81%，具体到单月，国内5月光伏新增装机创下历史上最新的记录，达92.92 GW，其实是受“531”节点的影响，节点过后光伏装机量明显回落，但不能就此得出耗铝量大幅度地下跌的结论，我们更应该关注的是组件。截止8月份，国内组件产量为379.6GW，比去年同期略增，出口量比去年同期略有减少，但是光伏装机却大增，推断是消耗了80多GW库存，由此推断四季度组件产量不会下滑，持平或小幅增加的概率更大。
但是上半年政策的推出或将影响后续分布式光伏的装机量，分布式光伏所使用的支架主要为铝制支架，而集中式则主要使用钢制支架，此外光伏协会上调了国内装机量至270-300GW，以此中性推断，接下来每月仅能维持12GW的装机量，如若分布式光伏如预期回落，铝消耗量将显而易见地下降。接下来要关注国家能源局公布的集中式与分布式的并网容量季度数据，才能大致推断政策对分布式光伏的影响程度，进而对耗铝量做出更准确的评估。
汽车方面，2025年1-8月，汽车、新能源车产量累计分别完成2105.1万辆和962.5万辆，同比分别+12.7%、+37.34%，整体仍保持较快增速，得益于新能源汽车车辆购置税减免政策和汽车以旧换新政策持续推进，激发汽车市场消费活力。但以旧换新政策已经退坡，根据最新政策动态，第三批中央财政补贴资金已于7月底下拨，第四批资金计划于10月到位，但政策执行期限统一至2025年12月31日结束。此外，2025年是新能源汽车免征车辆购置税的最后一年，明年起将恢复征税，不过依然有优惠。四季度，在第四批资金下拨以及开征购置税的刺激下，汽车销量仍将保持比较高增速，从而带动铝消费。
地产方面，房地产开发流程通常为“投资-拿地-开工-施工-竣工”，领先的指标是销售数据，最领先的指标是销售价格，截至2025年8月，全国70城新房价格同比降幅总体收窄，但二手房价格仍保持同比下跌趋势，房地产市场仍处于弱势阶段，体现在拿地面积上，100大城市的土地成交面积仍低于去年。截止到8月份，新开工面积累计同比为-19.5%，国家也是采取了相应的刺激措施，中短期政策是降低利率，长期上通过补贴刺激人口出生率来扭转市场预期。根据新开工-竣工的传导时间来看，新开工数据仍比较疲弱，会继续拖累竣工面积（目前累计同比为-17%），这会促进拖累铝的消费。
电力方面，新能源的发展对电网稳定性要求比较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地大发展，庞大的电力消纳需求将逐步推动特高压建设的需求，特高压的建设带动了铝的消费。依照国家能源局以及国家电网，2025年将推动陕西至河南特高压、蒙西至京津冀、藏东南至粤港澳大湾区、甘肃巴丹吉林沙漠基地送电四川、南疆送电川渝等输电通道核准开工，对铝杆消费的拉动作用会更加明显。
出口方面，1-8月份，我国铝材+铝制品+车轮累计净出口为640万吨，累计同比-2.60%，但仍处于近年高位水平。我国铝材产品取消退税、6月美国铝进口关税从25%提高至50%，8月扩大含铝产品征税范围，加上之前的301对华附加税、AD/CVD 贸易救济措施等，出口税率很高。2024年，我国向美国直接出口25.4万吨的未锻轧铝及铝材，53.4万吨的铝制品，总体约占中国铝消费量的1.3%；家电、汽车零部件、机械设备所含铝元素对美出口总计占到国内总消费的1%；两者合计至少影响2.3%以上的需求量。关税的提高会影响我国的出口，这由出口增速近几个月开始下滑也能够准确的看出，不过影响程度还较为有限。
电解铝方面，结合上文的分析，预计2025年，全球角度看，呈现小幅过剩的局面。内外结构上，国内过剩程度高于海外，但过剩幅度都较为有限。在当前内外库存均较低的局面下，供需基本面还是比较健康的。
库存上，三季度铝锭以累库为主，截至9月下旬还未明显去库，但预计此次累库已结束，接下来将转为季节性去库。8月份开始各门类铝初级加工品周度开工率接连提高，铝棒加工费与产量也在上涨，市场在博弈旺季预期，这将会传导至铝锭，使得铝锭开启去库。另外一方面，随着初级加工产业围绕铝厂建设趋势越发明显，铝水本地转化率仍在提高，这使得铸锭规模越来越缩减，长期上铝锭低库存或成为常态。后续关注旺季下游实际消费好转情况，来评估库存去化程度。7月份伦敦库存开始小幅增加，这或与海外供应过剩有关。但在俄乌问题未解决前，俄铝很难进入lme系统，这使得伦敦低库存状态也会持续，近期注销仓单大增，或为参与市场结构有关，注销仓单最终或不出库再次转为仓单，毕竟库存以俄铝为主，一旦拉出仓库再次注册会受限。四季度，伦敦库存或低位持稳状态。
铝合金方面，场内库存稳中有降，但社会库存增量十分明显，已由6月初（铝合金期货上市）的2万吨增至目前的7万吨以上，超过了厂内库存水平。后续厂内库存或仍将保持稳定，因为下游压铸厂及车商对合金元素的要求不完全一样，特定化需求只能是厂家来生产及储备，但社会库存将随期现结构变动而变动，以及消费淡季生产企业的一种新的销售手段。9月22日是铝合金仓单开始注册的日子，截至当日下午三点，铸造铝合金期货标准仓单已签发3878吨。后续社会库存部分会转为交易所库存，但季节性上来看，四季度在消费旺季下库存呈下降趋势。
利润方面，在新增产能受限的背景下，电解铝产能利用率明显高于上游氧化铝与下游铝材行业，使得电解铝成为产业链上留存利润能力最强的环节，别的环节利润微薄甚至亏损。此种产业体系暂时还难以改变，所以利润结构仍将会维持，但利润数据或会有波动。四季度，电解铝受供需过剩压制利润难以进一步上涨，但回落幅度也很有限；氧化铝供需过剩较为严重，预计利润微薄乃至亏损；铝合金在旺季支持下利润转正且维持，但产能过剩严重，利润幅度有限。
价差方面，主要关注AO-AL,AD-AL间的价差走向。沪铝与氧化铝间的套利，半年报中我们提到，“基于氧化铝难再现去年下半年的飙涨行情，电解铝供需仍偏紧的判断，预计空电解铝利润空间十分有限。”三季度走势符合我们的判断，沪铝与氧化铝比值高位回落后再次回升。预计四季度电解铝/氧化铝仍会维持二、三季度构建的比值区间内。AD与AL价差具有较为显著的季节性特征，三季度走势符合我们的判断，“逢低做多价差（多AD、空AL）、价差低位在-600元/吨附近，可参考此位置设置入场点位。”三季度价差最高收窄至-350元/吨。四季度，季节性上看，价差走势不及三季度明确，但预计仍会有冲高的机会，假若价差能回升至0值以上将是不错的离场位置，在此之前仍可逢低参与。
基差、跨期价差方面，三季度电解铝基差与价差走势弱于预期，这或与库存累积超预期有关。四季度库存或将再次回落，特别是此前价差结构已经大部分反映了偏弱的基本面，一旦旺季预期兑现，库存如期回落，将使得基差与价差再次走强，可尝试逢低布局跨期正套，当然也要结合库存变动即时调整。半年报中我们判定“氧化铝，会再次给出期现套利的机会。”事后来看，确实如此，期价在反内卷助推下强势反弹，给出了无风险套利机会，大量的套利单锁定利润，随后新疆地区氧化铝注册仓单开始快速增加，由7月底最低时的3600吨增加至15万吨以上。库存的增加使得市场结构由反向变为正向，但目前谨慎参与正套，期价当前仍在反映偏弱的基本面，现货价格滞后于期价，只有待现货价格进一步走弱，市场开始交易减产预期后，再介入期现、跨期正套。但要注意，新疆升水已降为300元/吨，提高了新疆仓单注册门槛，期货经常大幅贴水现货的状况将得到一定的改善。铝合金方面，目前未给出套利机会，流动性还有待提升，继续跟踪关注9月份后仓单注册的情况。
（1）驱动角度上，产量稳定，进口高增，初级产品开工率稳中趋降，出口受关税压制，国内供需呈小幅过剩局面；国内外经济仍未明显复苏，降息也还未到质变阶段，宏观经济不确定性仍强；向上驱动力有限。考虑到供应强约束、库存偏低常态化，向下驱动不足。估值角度上，成本上抬有限，平均成本在16500-17000元/吨，边际成本在18500-19000元/吨；利润在4000元以上，处于历史高位水平；价格处于历史90%以上的分位水平；由此看估值不低。价格季节性上，以10年均值衡量，10-11月下跌占优，12月份转为上涨占优。
（2）策略上，或仍将维持震荡偏强行情，以逢低多配对待，主要波动区间可参考[20000,21500]；关注去库阶段的跨期正套机会、企业也可参与卖权来增厚收益。
（1）国内外供需均呈过剩局面，但过剩程度较三季度收窄；成本上，几内亚矿石以65-75美元/吨来衡量，95%分位现金成本为[2800,2950]元/吨，成本估值角度上，以当前现货价格来衡量处于合理位置。驱动上，产能增量预期及净出口没有到达预期压制期价，将进一步拖累现货价格，或将重演上半年的减停产逻辑，届时方能驱动期现价格企稳回升；另外不容忽视的因素是交割品较为集中下的偏强投机属性以及政策预期驱动下相关品种大幅度波动引致的联动反应。
（2）策略上，区间思路对待，上方压力可参考100%分位现金成本+200元的水平，下方结合前低及矿价变化考虑，价格承压于供需过剩，但以减停产、矿端扰动加剧、政策驱动等信号为限，博弈逻辑或将转多；套利上，关注可能的正套机会。
（1）成本上，废铝以电解铝定价，且供需偏紧，价格较为坚挺；供应上，废铝偏紧加之补贴或取消，生产有减产可能，需求上主要关注汽车，汽车四季度一般会冲量，压铸厂会提前采购，需求好转，将带动铝合金价格及价差走强。目前盘面已部分定价供需好转，以负价差(AD-AL)收敛来体现。季节性上，四季度价差走势不及三季度明确，但预计仍会有冲高转正价差的机会。仓单已开始注册，关注会否有新的仓单逻辑来参与定价。
（2）策略上，铝合金锚定沪铝，交易AD-AL价差波动。绝对价格上跟随沪铝走势；套利上，持续关注逢低多AD-AL的套利机会。
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