【国盛笃慧张航 钢铁有色团队周期研究报告合集】
人类历史在不断重演，周期的研究才有了意义。我们预测和应对未来的能力，取决于对事物背后的因果关系的理解。一个人理解这些因果关系的能力，来自于他对以往变化的发生机制的研究。真正的周期研究是一个时代的变化，在历史中寻找规律，通过框架外推时代性的变化，不是短期经济数据的解读。长周期的研究能更好地让我们跳出短期纷繁复杂的数据，站起身来观察森林的全貌，而不是去猜测各种短期数据背后的影响因素。
时代的时钟：找到当下在历史上的坐标，它决定了我们有没有坚定的信心明白我们即将经历的事情，以及这个事情在历史上的意义。钢铁是研究国家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。我们大家可以通过人均GDP和人均钢产量来测量工业化的进程。经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态，只有在工业化起飞阶段才能维持，而成熟阶段最大特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在5.5%到4%左右，并随着时间降低，这是历史规律。人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。
立于当下：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的同时用钢结构也会发生不断的进化。尤其进入成熟期结构问题开始取代总量问题。投资不再充当需求拉动的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，结构上更加贴合制造业。我们预计不考虑库存周期摆动下中性预计2024年钢铁消费10.52亿吨左右，内外需合计增长约1900万吨，同比增长1.9%附近，期间若经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平。
时代苍穹下的钢铁：商品价格在康波周期的回升期和繁荣期决定性因素是需求。进入康波萧条期需求端进入稳态，商品产出缺口变化的主要驱动力转移至供给。我们判断产能周期支持资源品价格大概率长周期中枢上升。而对于黑金金属冶炼业而言，资源属性低于采掘业，但产能进入缓和期后同样具备配置价值。2024年我们预计行业产能维持在12.4亿吨，同比增长800万吨左右。结合需求测算预计当期行业产能利用率85.0%，同比增长1.0个百分点。同时近年来国企钢铁制造商集中度快速提升，政策端对供给约束的有效性提高，若明年行业产量需要服从政策性约束，国企执行效率提升能显著拉升行业盈利水平。这属于行业的潜在利好。
投资策略：1）工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣逐步开启。本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在全社会资本过剩时期构成了资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，行业生命周期进入稳定期的行业通过稳定现金流不断累计现金，进而未来通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。同时配合短周期行业产能利用率稳定，随着大部分产能折旧期逐步结束，利润有望进一步优化。资本开支下降后，长周期企业现金流表现优于利润表现，钢铁行业价值开始显现。推荐的标的包括受益于需求结构化板材占比较高的华菱钢铁，建议关注南钢股份、宝钢股份等，推荐受益于油气、核电景气周期的久立特材，建议关注武进不锈，推荐受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份。
时代变迁：时代的车轮一刻不停地向前，我们没有人能够置身事外。时代的一小粒灰尘，散落到个人的头上，就是足以压垮人的一座大山。唯有铭记过去的教训，才能让时代更洁净，少些飞舞的尘埃。时代是周期判断最重要的命题。在历史中寻找规律，我们把周期研究重点放在两个层面，一个是结构（结构就是长周期的时代变化，即经济增长的阶段），另一个是周期（即短波节奏）。
变革期的经济转型：我们在年度投资策略报告《走向成熟》中大篇幅阐述过在经济增长到一定阶段后，即全社会固定资产投资积累到一定阶段后，投资就会出现边际效应的变差，这个时期就是一个国家的工业化成熟期，社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短波周期的经济循环模式也会改变，过去围绕资本形成的大循环系统将被更多其他系统所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。
扩大消费：制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是决定了国强民富的根本，是消费升级的基础。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如那些欧洲重债国。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多的净出口赚取居民财富，依靠居民的自我加杠杆式消费会走向居民的自我贫困化和崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯的依赖消费是不能够达到国强民富。当增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，提高收入预期才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能重新活跃起来。新的发展阶段下我国短周期正在通过消费率的周期回归，财政阶段扩张和库存重建牵引经济的逐步复苏，缓慢而曲折。在内外双循环下的周期变化中我们推算下半年需求同比增长2%，全年需求保持稳定。经济结构变化后，年度需求波动进入缓和期。
约束供给：随着新时代需求周期波幅下降，供给调整承担了行业变化的更大权重。重工业一般特征沉没成本很大，资本退出困难。进入成熟期后如果通过看不见的手消化调整代价巨大，用时是缓慢的，而看得见的手可以加速这一周期均值回归的过程。制度安排会适合经济发展不同阶段的要求。单靠市场力量不能确保经济的健康发展。因为工业化过程中会产生大量的社会不稳定。重工业在成熟期后国际竞争中实现规模经济，供给端靠的不只是市场竞争这只“看不见的手”，更是政府规划和区域协调这只“看得见的手”。因为分工加市场不等于协作，主张包产到户的家庭农场，要到发现“卖白菜难”，“增产不增收”时，才会发展新型农业合作社，认识到协同控制供给的重要性。我们测算如果没有政策对供给端调整，行业整体产能利用率下半年较上半年略有增加至82%左右，边际有所改善，但绝对水平依然不高。后期如果提高能耗等行业准入标准对落后产能进行削减，行业盈利回归均值的速度会进一步加快。
资产定价：1）工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣开启。本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求稳定，周期波幅下降，这一阶段供给是决定行业最核心的要素。二级市场估值与一级市场的资本开支密切联动。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，下半年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。
风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。
引子：经过了之前《走向成熟》、《时代的周期》两份周期深度报告的铺成，已经给各位投资者勾勒出一个国家在进入工业化成熟期后的发展图景与研究框架。旨在表达一种对于周期历史思辨的态度：即当我们在讨论任何当下政策主张得失的影响，绝不会绝对有利而无弊，也不会绝对有弊而无利。所谓得失，都是根据其实际利弊而判定。而所谓利弊，则指其在当时所发生的实际影响权衡而觉出。因此讲某一时期的政策得失，必须结合政策实施时期之时代背景。而当下政府还是市场主导资源配置的争论，极化了市场和国家、政府对立的关系，很多人把历史上政府和市场周期性此消彼长的摆动变成了永恒的对立，而无视成功的经济体都是有效市场和有为政府两者的混合型。
经济转型：当国家工业化完成后，伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。政府政策导向在这一时期往往从过去的亲资本向亲民生转换，使用国家的力量进行收入分配改革，以实现个人和社会的目标，这些目标是自由市场制度所不能实现的。社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会福利和社会保障。福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费者主权占优势，则资源越来越倾向于被引导到耐用消费品的生产和大众化服务的普及。
消费扩张：以上所述更多是长周期的变化，当转型期来临，增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，收入预期提高才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能才能重新活跃起来。但短周期伴随着前期主导的投资相关行业向下回归和成熟期工业企业集中化挤出中小企业形成的摩擦性失业的压力，会使得消费信心恢复过程中充满曲折。转型阵痛中，需要通过政府财政一定扩张辅助保持新旧动能衔接过程中的稳定。在明年财政支出扩张的假设下，具象到钢铁需求端2025年我们预计增长约1.9%左右，在新的经济循环中以往依靠投资牵引的建筑钢材的重要性下降，逐步被制造业用钢所替代。
约束供给：成熟期行业需求波幅下降，供给会承担更多行业产出缺口扩张的工作。工业化进程中会引起生产集中和资本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花板。供给端的集中过程能够最终靠市场化自然进行，但对于重工业而言，沉没成本大，资本退出困难，成熟期的重工业往往需要借助产业政策“看得见的手”对供给端进行裁剪，缩短行业调整周期。目前我国钢铁工业长周期已经进入行业生命周期的弧顶阶段，2022年之后钢铁行业产能投放已经放缓，参考工业国成熟期钢铁工业调整经验，有效的行政化手段可以压缩行业的“内卷”时间。
大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。工业化成熟期后无论供给和需求端都需要政策“有形的手”进行干预调整，弥补市场经济配置资源的不足之处，这本身就是更大的历史周期轮转。扩大消费，约束供给是当下最优的政策取向，也是周期运行的必然。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣必然开启。本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。
资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期是决定行业最核心的要素。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。
风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。
引子：我们用《走向成熟》、《时代的周期》、《告别放任的年代》三篇周期深度报告，标注了中国作为崛起大国的发展路径。经过工业化成熟期的转型蜕变，崭新的中国故事也将绽放光芒。市场过去用所谓的西方经验对中国的悲观叙事会被事实所改写。反思其实是非常痛苦的。当你被调研和实践教育得不愿意再把现有的书本概念拿来用的时候，你就会发现，这些大家约定俗成的、普遍接受的概念，必须重新认识。而这些重新认识很难，比当初接受他们的时候还要困难得多。
一般与特殊：我们常说社会科学理论是科学，因为那些理论已经被西方现代化经验所证明。但是什么是科学？科学就是在给定的条件下、按照一定的技术路线得出的结论，别人可以重复。也就是要区分什么是一般经验什么是特殊经验？现在的情况是只有美国和欧洲是现代化国家，但他们的经验是不可重复的。主要经济体发展初期的经验其实是一样的，只是后人基于发达国家现在的样子开出的药方反而是特殊的。很多人非说我们很特殊，其实我们很一般，我们的道路对于后进国家很具有一般性，对于后进者而言就是怎么在底子很薄的情况下，集中力量办大事，创造、扩大比较优势，创建市场，政企精诚合作。通过几代人星夜兼程，完成了14亿人工业化的百年夙愿。
国力与货币：崛起大国国力的快速上升会改变了世界现有格局，力量的转移最后是秩序的转变，传统西方国家大约12亿人，其以前很高的生活水平是和原先的世界分工体系直接相联系的，现在这个分工体系开始瓦解。中国工业化成熟期后开始向上攀爬，原先由西方发达国家主导的贡主结构已经打破，这是一个很长时间以来未有的变局。世界相对国力的彼此消长，注定了以国力背书的储备货币本身也是周期，其生命往往不超过130年。因此我们可以看到历史上货币周期的循环往往从硬通货——硬通货的票据（硬通货挂钩的货币）——法币（无视硬通货）——硬通货。从超长周期看，一国的信用货币没有价值，最终都将贬为废纸，因为历史上所有的主导国都将主动让自身货币贬值，消耗购买力。
金属的两面性：金属是一种奇妙的通货，除了市场上老生常谈供需关系驱动的实物属性之外，所有的商品从更广泛的意义而言都可以看成是一项资产，为持有人提供保值、增值和资金融通等功能，这就是金属的金融属性。只不过由于不同金属在稀缺性、流动性和可储存性等方面存在差异，从而导致其作为一项资产形式时的优劣条件存在差异，进而表现为一些金属的金融属性较强，另一些金属的金融属性较弱。从货币的角度可以把金属的金融属性理解为货币现象在不同商品间的具体表达。
金融属性的回归：主导国美国政府推行的“降低税收和增加支出”的赤字财政政策是一种捉襟见肘的极高风险的政策。再加之孪生的难以逆转的巨额贸易赤字，这就构成了一种冒险的经济战略。如果政府债务增长超过国民经济，特别是超过政府税费收入增长，这能是无止境的吗？美国政府债务真的能保证永远不违约吗？真的能保持全世界最高主权信用等级并不断扩大债务规模吗？这种不断依靠借新债还旧债，而且借债规模不断扩大，其增速远超经济提高速度地做法，反映出资金利用效率不断恶化，形成不了正效益，本质上就是旁氏骗局。政府债务像雪球一样越滚越大，旁氏的关键就是必须要保证能够及时融入更大的债务资金（政府债券有人买）。如果外国投资人不愿增加甚至还要减少对美国国债的投资，美国国内能消化得了如此庞大的债务吗？如果最后更多地只能依赖美联储和商业银行购买，即推动财政赤字货币化，将对美元的币值、信用和国际地位产生重大冲击。货币周期的循环也会加速从信用货币向金属货币回归。
商品属性的扩张：当崛起的后发国转型期来临，它的增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，收入预期提高才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能才能重新活跃起来。但短周期伴随着前期主导的投资相关行业向下回归和成熟期工业企业集中化挤出中小企业形成的摩擦性失业的压力，会使得消费信心恢复过程中充满曲折。转型阵痛中，需要通过政府财政一定扩张辅助保持新旧动能衔接过程中的稳定。在今年财政支出扩张的假设下，金属的商品属性也将有所提升。
大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征注定了崛起大国股票市场的繁荣必然开启。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。
资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。信用货币向金属货币回归中，会放大了商品的金融属性，尤其是金、银、铜等有色金属会明显受益（具体详情可参考国盛有色团队对应上市公司报告）。同时商品属性上进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期逐步形成行业产出缺口最核心的要素。黑色金属按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济稳步的增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使黑色冶炼业资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份等上市公司。
风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。
引子：曾经阅读过我们的中国崛起系列报告《走向成熟》、《时代的周期》、《告别放任的年代》、《江河万古流》的投资者可能已经对中国经济长期短期内部和外部的问题都有了一定框架性的认识。研究里有时候我们少了望远镜，无论是往前还是往后。我们往往更习惯于显微镜观察，不少时候容易只看到皮毛的褶皱和老化，鲜有看见整体机体的美妙。如今从DeepSeek模型发布开始，伴随着一系列事件的发生，使得越来越多的人开始反思过去西方式的悲观叙事，重新审视中国资产。过去几年有很多迷思在今年可能得到澄清，很多资产的价格可能会随之重估。
债务周期与中国经济：历史有一个循环几乎是无法拒绝的，勤劳致富，然后坐享其成，再然后衰败；长期来看只有劳动者、奋斗者才可以保持长期自由，而保持奋斗是逆人性的。亘古不变的人性具象化映射在国家生命周期上就形成国家的债务周期。我们将国家的债务周期划分成三个阶段：地方政府债务化、地方债务中央化和国家债务货币化，分别对应了一个国家勤劳致富、坐享其成和再衰败的过程。国家工业化进程伴随着国家债务周期中地方政府债务化的过程，这个阶段社会负债往往对应的是用于提高生产力的固定资产投入，工业化成熟后则逐步跨入地方债务中央化的阶段，也意味着投资型社会转型消费型社会的开始。而末期随着国家竞争力下降，衰败的过程则是国家债务货币化的宿命，这一期间一国的债务对应的则是福利消费的缩影。中美不同之处就是国家债务周期不同位置的极端化体现，我们很难抑制别人进步，唯有求得自己更快的进步，办好自己的事，到更广阔的市场中去竞争。
分配与消费：工业化起飞阶段，无论在哪里，无论是由私人还是政府机构来主导，都是一个对大部分居民储蓄再集中的过程。因为工业化起飞的本质就是要求保证财富向少数人手中集中，以完成资本的原始积累，进行再投资。所以起飞之后社会贫富分化呈现加速的趋势。但是进入成熟期之后，需要向大众消费阶段转换，就是启动内需的过程中，起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。这一时期推动成熟行业的大型化、促进技术扩散和自主创新、改革分配制度并顺应大众的财富需求，是这一阶段最佳的政策选择。而这里核心的是分配政策的改革，这也是走向大众消费阶段的关键所在。伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力会从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。政策选择是让更多的居民都得到更多的保障、享有更多的福利，还是对那些有能力赚钱的人提供更高的实际收入？贫富差距和经济活力的矛盾使得成熟阶段是一个新的富有希望的选择的时期，也是一个带有危险性的时期。政府政策导向在这一时期往往从亲资本转向亲民生，使用国家的力量实现个人和社会的目标。我国2020年提出“需求侧改革”意味着经济社会转型的开始，长周期配套“共同富裕”缩小贫富差距是迈入消费社会的必要条件。而今年短周期内则通过政府增加财政支出扩张经济，这一阶段财政支出结构上也会从基础建设逐步向社会保障倾斜。
工业化的缩影：自从美国取代英国成为世界领先经济体以来，美国第一次受到另一个大国的挑战。从购买力平价来看，中国的经济比美国大；2016年中国的购买力就已经达到21.3万亿美元，而美国的购买力为18.5万亿美元。10多年前，中国的制造业增加值就超过了美国。中国和帝王制的英国大不相同——从人口和国土面积等绝对客观的角度来看，中国绝对比英国大得多，整个国家更具活力。中国钢铁工业只是中国沧桑巨变下的一个缩影。它是研究国家生命周期的一把钥匙，人均钢产量直接反映了工业化的程度，也是一个国家参与国际竞争的核心指标。黑色金属的实物消耗上中国早已超出美国。因此金属实物属性决定性因素在于中国经济变化。只不过在工业化成熟期，工业品需求会告别高速增长的岁月，扩张产出缺口的主导力量逐步转移至供给。
大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征奠定了崛起大国股票市场繁荣的基础。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是长期资金市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。
资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期是决定行业最核心的要素。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始。前一阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济稳步的增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。
风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。
核心看点：公司作为国内钢企龙头，在汽车板、电工钢等高端产品领域销量全球领先，背靠宝武集团持续扩张，公司历史盈利能力位居行业前茅，同时成本仍具备显著下行空间，主要产品处于有利竞争地位的同时兼具稀缺产能扩张属性，在产品结构优化以及行业短周期盈利回归的背景下，盈利改善值得期待。当前公司市值与重置成本的比值处于显著低估值状态，具备显著战略投资价值。
风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求及产出规模测算可能存在偏差，新业务发展存在不确定性。
核心看点：从美国、日本及德国等发达国家长周期数据来看，粗钢产量随着经济稳步的增长与城市化的初期呈现出快速增长趋势，随后在城市化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后进入成熟期，钢铁行业由于其经济基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的部分特征，产量与消费量长期稳定；国内钢铁行业处于成熟期前段，或处于技术成熟到产品成熟的过渡时期，从人均产钢量及人均粗钢表观消费量数据来看，目前国内粗钢人均数据已经接近或达到可比国家高值水平，未来粗钢产量及需求大幅回落的概率并不大，在国内长流程显著成本优势以及持续的产品结构优化的助力下，国内钢企有望迎来长期稳定的需求市场。从单位人工、单位折旧、管理及资金利用效率、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置来看，华菱钢铁均位于行业偏低水平，并持续改善。
风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求没有到达预期，新业务发展存在不确定性。
核心看点：公司作为国内板材类优势企业，在行业需求长周期平稳、结构转型加速的背景下，主要产品处于有利竞争地位。同时公司人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧和吨钢费用四项核心成本控制能力突出，抗风险能力突出。配合行业短周期盈利周期回归，盈利改善值得期待。当前公司市值与重置成本的比值处于显著低估值状态，具备显著战略投资价值。
风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。
核心看点：公司作为板材区域龙头，在中厚板、电工钢等产品领域销量领先，2022年并入宝武集团，公司历史盈利能力较强，同时成本控制能力突出，在产品结构优化以及行业周期触底反弹的背景下，盈利改善值得期待。当前公司市值与重置成本的比值处于显著低估值状态，具备较强战略投资价值。
风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求及产出规模测算可能存在偏差，新业务发展存在不确定性。
核心看点：公司作为华南区域龙头，历史盈利弹性明显，同时成本控制能力突出，2020年起子公司广西钢铁防钢基地逐步投产，公司板材占比已显著提升，在产能增量空间及产品结构加速优化的背景下，盈利有望加速增长。当前公司市值与重置成本的比值处于低估值状态，具备较强战略投资价值。
风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求及产出规模测算可能存在偏差，新业务发展存在不确定性。
钨：“工业牙齿”，中国优势战略小金属。供给端，中国以52%储量贡献83%钨矿产量，在严格打击偷盗采及环保规制下，国内钨矿超采率呈现明显下降的趋势，近年产量无明显增长。增量方面，2025年起哈萨克斯坦巴库塔钨矿、韩国桑东钨矿开始规模化生产，部分补足供给缺口。需求端，国内需求端受益于国内设备更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增。综合来看，我们预计明后年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行，具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。
风险提示：钨矿供给增加风险、地缘政治风险、制造业增速不及预期、数据滞后风险。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2025年4月4日发布的《小金属行业深度：钨-中国优势战略小金属，供需共振行业景气延续》报告。
锑：中国优势矿种，光伏玻璃带动需求增量。供给端，锑新增项目有限，近期爬产项目仅塔铝金业项目；存量矿山受制于环保及品位下移难有更多增量，我们预计供给端弹性有限。需求端传统阻燃剂、聚酯催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合性能仍占优势，衰退进程耗时较长；我们看好光伏玻璃领域需求增量，同时地缘政治冲突持续或形成对锑品常规性收储备货需求。综合来看，我们认为锑金属供给偏紧、需求稳增，基本面持续向好，锑价中长期中枢有望上行。把持优质资源的矿企有望长期受益于锑行业景气向上。
风险提示：测算误差风险，供给超预期释放风险，需求增速不及预期风险，出口管制超预期收紧，地缘政治风险。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2025年1月3日发布的《小金属行业深度：锑-稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上》报告。
目前黄金的宏观叙事类似1970年代与20世纪初，逆全球化背景下长期战略看多。自2000年以来美国财政货币双赤字的路径依赖日益加深，市场对美国财政可持续性担忧加深。美国联邦债务/GDP已从2008年的73%提升至2024年的121%，叠加2022年以来激进且持续时间较长的加息进程，进入“高赤字-高通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，当下导致美国高赤字率的核心在于高利息支出，不同于前两轮的越战（1965）、高福利（2002），显然目前的高赤字率更有粘性。
黄金进一步上涨的动能：1）黄金重拾硬货币地位，央行购金可能具备持续性。2）关税抬升美国通胀预期导致美联储难以降息，财政赤字可能难以下降。3）关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖累经济陷入滞胀。4）国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。
风险提示：贸易战缓和，美国经济超预期复苏，地缘局势不确定性，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2025年6月17日发布的《有色金属行业深度：百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标》报告。
氧化铝利润向电解铝转移。2025年氧化铝价格或将以高起点开年，然而放眼2025年，由于全球氧化铝供给较为充足，且后期仍有大量新建产能入场，氧化铝供应偏紧局面或有所缓解，市场价格支撑稍弱，届时氧化铝利润或向电解铝企业进行转移，但矿石供应以及设备检修问题依旧会限制部分产能释放，也许会出现阶段性的供需错配情况，需关注氧化铝项目建设情况及国内外铝土矿供应情况。
风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储超预期紧缩风险、供给释放没有到达预期风险、成本假设及测算误差风险。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2024年12月17日发布的《工业金属行业专题研究：氧化铝-2025年供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移》报告。
核心看点：公司是五矿集团旗下钨产业平台，现完成“钨矿-粉末-合金-刀具”全产业链布局，各环节产能规模均位于全球领先水平，柿竹园注入后补齐资源短板，副产萤石、铋、钼等产品贡献非钨业绩。未来看，柿竹园钨矿扩产项目稳步推进，公司托管的剩余4家钨矿静待注入，公司有望充分受益于钨价上行，PCB微钻业务贡献深加工重要业绩增长点。
风险提示：制造业增速没有到达预期、钨矿供给增加风险、数据滞后风险、测算误差风险。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2025年6月28日发布的《中钨高新(000657)背靠五矿集团，全球领先的钨一体化巨擘》报告。
核心看点：天山铝业专注铝行业三十年，现成为铝行业内垂直一体化水平最高的企业之一。其电力保障力度高，且受益于新疆煤炭资源及电力优势，电解铝生产成本对比同行优势显著。另外，公司积极布局上游铝土矿与预焙阳极资源，持续夯实公司盈利能力。行业端看，国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。未来公司将凭借α+β双共振，利润空间增扩。
风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、海外经营风险、成本假设及测算误差风险。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2025年3月28日发布的《天山铝业(002532)天高铝业领风骚，山势崛起势如潮》报告。
核心看点：公司是铝行业领军企业，行业地位稳固。近些年公司通过提升股权比例增加电解铝权益产能，并将生产基地向水电发达的四川转移，用电成本大幅度降低，绿电铝深度布局凸显强大的资源优势和成本优势。另外，公司铝加工出口业务加速布局，有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。行业端看，国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。未来公司将凭借α+β双共振，利润空间增扩。
风险提示：行业竞争风险、主要原材料价格波动的风险、出口风险及汇率风险、电价政策不确定性风险。
核心看点：金岭金矿：南太平洋熠熠生辉的明珠金矿，紫金赋能发展提速。2024年9月，紫金矿业认购万国黄金新股实现了17.6%的持股比例，目前已成为公司第二大股东，公司于2025年5月与紫金工程订立金岭矿新建1000万吨/年的扩建可行性研究合同，未来产能将扩至1300万吨/年，按照2024年矿山储量平均品位1.29克/吨，85%回收率估算，待扩建完成后，公司黄金年产量有望达到14吨。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2025年8月13日发布的《万国黄金集团(3939)坐拥世界级金矿，紫金赋能开启成长新征程》报告。
核心看点：立足银、锡、锌，公司资源版图由内蒙走向全球。远期规划银矿石产能有望增长2.7倍，成长性领跑全球矿企。全球前十大在产矿山白银产量均超过350吨/年，而公司银漫、乾金达、荣邦旗下三座矿山2024年白银产量仅229吨，以上三座矿山与宇邦（2025年收购）合计矿石解决能力为405万吨/年，远期银漫、宇邦、布敦银根旗下三座矿山达产后，公司矿石处理量将达1494万吨/年（假设布敦银根投产后注入），较现有产能增长2.7倍，有望使公司跻身世界一流银多金属矿企。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2025年6月2日发布的《兴业银锡(000426)手握多座世界级矿山，银锡龙头未来可期》报告。
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